Die Milliarden-Dollar-Investitionen in Kryptowährungen zahlen sich mit einer Rate von 1.306 Dollar pro Tag aus.

Diese Woche kursierte in der Krypto-Twitter-Szene eine Tabelle, deren Zahlen einen innehalten lassen. Der Trader und Analyst Bando präsentierte die kombinierten Daten einiger ehemals gehypter Projekte: 7,5 Milliarden US-Dollar an Risikokapital wurden eingesammelt, dem stehen lediglich 1.306 US-Dollar an täglichen Einnahmen gegenüber. Rechnet man das hoch, ergibt sich eine Laufzeit von rund 15.418 Jahren, bis das Kapital durch tatsächliche Produkteinnahmen zurückgezahlt ist.

Fünfzehntausend Jahre. Länger als die aufgezeichnete Menschheitsgeschichte. Für Projekte, die vor wenigen Zyklen noch als die Zukunft des Finanzwesens angepriesen wurden.

Es ist eine brutale Kurzfassung, und es handelt sich dabei auch nicht wirklich um neue Informationen, die nur dramatischer verpackt wurden. Es ist dieselbe Geschichte, die CryptoRank schon länger verfolgt, nur eben mit konkreten Projektnamen. Im April veröffentlichte das Unternehmen ein Ranking von zehn Kryptoprojekten, die mit Bewertungen von über einer Milliarde Dollar Kapital eingesammelt hatten und nun 88% bis über 99% unter diesen Werten gehandelt werden. Scroll, eine Ethereum-Layer-2-Plattform, die von Polychain Capital und Variant unterstützt wird, sammelte 80 Millionen Dollar bei einer Bewertung von 1,8 Milliarden Dollar ein und hat jetzt eine Marktkapitalisierung von rund 8 Millionen Dollar – ein Rückgang von 99,5%. Boba Network und Fuel Network liegen nicht weit dahinter, beide mit einem Minus von über 99% gegenüber ihren Bewertungen von einer Milliarde Dollar. Starknet verzeichnet den größten absoluten Verlust: 282,5 Millionen Dollar, eingesammelt von Paradigm, Sequoia und GreenOaks bei einer Bewertung von 8 Milliarden Dollar, sind jetzt nur noch etwa 199 Millionen Dollar wert.

Vier der zehn am schlechtesten abschneidenden Projekte auf dieser Liste sind Zero-Knowledge-Proof- oder Layer-2-Projekte – genau die Kategorie, die in den Jahren 2021 und 2022 das meiste Geld zu den aggressivsten Bewertungen eingesammelt hat.

Warum ist die Lücke so groß?

Ein Teil der Antwort liegt schlicht in der Tokenomics. Die meisten dieser Projekte starteten mit nur einem Bruchteil des Gesamtangebots im Umlauf, und die Bewertung wurde anhand des Restes unter Berücksichtigung der vollständigen Verwässerung berechnet. Solanas eigener X-Account brachte dies im Januar deutlich zum Ausdruck und griff Starknet direkt an: acht täglich aktive Nutzer, zehn Transaktionen pro Tag und dennoch eine Marktkapitalisierung von rund einer Milliarde US-Dollar bei einem FDV von 15 Milliarden US-Dollar zu diesem Zeitpunkt. Die konkreten Zahlen waren umstritten, die Momentaufnahme veraltet, doch die zugrundeliegende Kritik saß, denn das beschriebene Muster ist branchenweit Realität. Ein Netzwerk wird für ein Ökosystem bewertet, das noch nicht existiert, und der Token wird auf Basis dieser Vorstellung und nicht auf Basis seiner tatsächlichen Nutzung gehandelt.

Diese Diskrepanz zwischen Bewertung und Nutzung ist messbar. Analysten, die die Marktkapitalisierung mit der vollständig verwässerten Bewertung verschiedener Netzwerke verglichen haben, fanden Verhältnisse von über 10x für Ketten wie Polkadot und zweistellige Werte für Algorand – Zahlen, die nur dann Sinn ergeben, wenn man davon ausgeht, dass der Großteil des Angebots letztendlich Käufer findet, denen die Geschichte wichtiger ist als der Cashflow.

Dann stellt sich die Frage, wer kauft und wer verkauft. Venture-Finanzierungsrunden beinhalten einen Preisnachlass und eine Sperrfrist, während Privatanleger den Token zum TGE-Preis erwerben – oft zu einer Bewertung, die die Venture-Capital-Geber selbst niemals gezahlt hätten. Nach Ablauf der Sperrfrist landen die freigegebenen Token auf einem niedrigen Orderbuch, und der Preis pendelt sich auf dem Niveau der tatsächlichen Nachfrage ein – die für ein Projekt ohne nennenswerte Einnahmen nicht sehr hoch ist. The Block berichtete dieses Jahr, dass Starts mit geringer Marktkapitalisierung und hoher Bewertung eher die Regel als die Ausnahme geworden sind und dass Sekundärmärkte nun genau die Projekte abstrafen, die die größten Freigabefristen vor sich haben.

Auch die Venture-Capital-Szene hat dies bemerkt. Daten von CryptoRank zeigen einen Einbruch der Krypto-VC-Finanzierung um 74% im April gegenüber dem Vormonat auf 659 Millionen US-Dollar – den niedrigsten monatlichen Wert seit rund zwei Jahren –, bevor sie sich im Laufe des Jahres teilweise erholte. Investoren, die von The Block befragt wurden, beschrieben einen Strukturwandel: Von Startups wird nun erwartet, dass sie echte Nutzer und Umsätze vorweisen, bevor jemand investiert. Dies war während des letzten Bullenmarktes keineswegs üblich. Anirudh Pai, Partner bei Robot Ventures, brachte es auf den Punkt: Das Token-als-Exit-Modell hat ausgedient, und Kapital fließt zurück in Richtung einer traditionelleren Aktienstrategie.

Warum tun die Leute das immer wieder?

Die Anreizstruktur belohnt die Kapitalbeschaffung und die Veröffentlichung eines Tokens weitaus stärker als die Entwicklung eines kostenpflichtigen Produkts. Ein Venture-Capital-Fonds benötigt Marktwertsteigerungen, um seinen nächsten Fonds aufzulegen, und ein Token mit einem FDV von 1 Milliarde US-Dollar am ersten Tag liefert diesen Wert auf dem Papier, unabhängig davon, ob das Protokoll 10 oder 10 Millionen US-Dollar an Gebühren generiert. Gründer jagen der Bewertung hinterher, weil diese Zahl die Aufmerksamkeit auf sich zieht, im Gespräch ist und ihnen die nächste Finanzierungsrunde sichert. Niemand in dieser Blockchain ist darauf optimiert , ob das Produkt im dritten Jahr Gewinn abwirft.

Die ehrliche Version des Pitches – „Wir haben eine Bewertung erzielt, die niemand mit den Einnahmen rechtfertigen kann, und hoffen, dass die Nutzung den Preis irgendwann einholt“ – lockt kein Kapital an. Deshalb wird sie nicht ausgesprochen, und stattdessen erhält man ein Whitepaper voller Roadmaps und einen Token, dessen Wert auf positiven Vibes basiert, bis die Freigaben eine Abrechnung erzwingen.

Das alles bedeutet nicht, dass jedes Projekt in diesem 7,5 Milliarden Dollar schweren Pool wertlos ist oder dass Investitionen in Krypto-Infrastruktur grundsätzlich eine schlechte Sache sind. Einige dieser Netzwerke könnten in einigen Jahren noch tatsächlich genutzt werden. Doch bei kombinierten Einnahmen von nur 1.306 Dollar pro Tag im Vergleich zu den eingeworbenen 7,5 Milliarden Dollar ist die aktuelle Rechnung eindeutig, und auch die ausführlichsten Roadmap-Diskussionen ändern daran nichts.